OpenAI מתכננת לשרוף 278 מיליארד דולר. וזה דווקא החלק האופטימי
בכל הרצאה, בערך בדקה הארבעים, מישהו מרים יד ושואל את אותה שאלה בדיוק. "רגע, הם בכלל מרוויחים מזה כסף?" אני עונה שלא, ואז מגיע הרגע הזה שבו חצי מהאולם מחייך בהקלה. בועה. הבנו. אפשר להמשיך לשקופית הבאה.
בשבוע שעבר דלפה מצגת פנימית של OpenAI, והיא מראה שהתשובה הרבה פחות נוחה. גם למי שמחייך בהקלה, וגם למי שכבר העביר את הכסף.
מה היה במצגת?
ב-18 בספטמבר דיווח הפיננשיאל טיימס שראה מצגת חסויה שהכינה OpenAI ביולי, במסגרת עסקת מחשוב. לפי הדיווח שרויטרס הפיצה באותו יום, החברה צופה תזרים מזומנים חופשי שלילי מצטבר של 278 מיליארד דולר בין 2026 לסוף 2030.
ההכנסות צפויות לזנק. 36 מיליארד דולר השנה, 350 מיליארד דולר ב-2030. מצטבר על פני חמש השנים: 840 מיליארד דולר.
ההוצאה: 856 מיליארד דולר על תשתיות מחשוב עד סוף 2030. כלומר OpenAI מתכננת להוציא על שרתים וחשמל יותר ממה שהיא מתכננת להכניס מלקוחות באותן שנים עצמן. סעיף הוצאה אחד שגדול מכל ההכנסות יחד.
וזה עוד לפני שמסתכלים על התזמון. לפי אותה מצגת, המזומן צפוי להיגמר כבר ב-2028, שנתיים לפני סוף תקופת התחזית. לא ניתן היה להשיג את OpenAI לתגובה.
כולם מסתכלים על המספר הלא נכון
278 מיליארד דולר זה מספר שקל לצעוק עליו. הבעיה היא שהוא לא תחזית. הוא תוצאה של חיסור.
לוקחים הנחת הוצאה, מחסירים ממנה הנחת הכנסה, ומה שנשאר נקרא "שריפה". כלומר המספר האמיתי שצריך לבדוק הוא לא 278. הוא 350.
350 מיליארד דולר הכנסה שנתית ב-2030 פירושו פי עשרה תוך ארבע שנים. זה קצב אימוץ מהיר יותר כמעט מכל קטגוריית תוכנה בהיסטוריה, מהיר יותר מהענן ומהמובייל. ובינתיים, בשטח, רוב הארגונים הגדולים עדיין מריצים פיילוטים ומתווכחים על מי מחזיק את המפתחות לדאטה.
אם ההכנסה מפספסת, השריפה לא מתכווצת. היא גדלה. זה הפרט שנופל בין הכותרות.
ויש עוד סימן. תסתכלו על הכיוון שאליו נעה הוצאת המחשוב. בפברואר 2026 סיפרה OpenAI למשקיעים על כ-600 מיליארד דולר, והציגה את זה אז כמיתון של הציפיות. בקיץ כבר דובר על 750 מיליארד. ביולי, במצגת הזאת, 856 מיליארד. עלייה של 43% בחמישה חודשים. המספר הזה עולה. הוא אף פעם לא יורד.
אז איך השריפה דווקא השתפרה?
גרסה קודמת של אותו מודל, ממאי, צפתה שריפה של 305 מיליארד דולר. גרסת יולי צופה 278. ההוצאה המתוכננת טיפסה, והשריפה הצפויה דווקא ירדה ב-27 מיליארד.
שני הדברים קורים יחד כשההוצאה לא יושבת על המאזן שלך.
אנבידיה נמצאת במגעים לערוב לחוב של 250 מיליארד דולר על מרכזי נתונים. אס-בי אנרג'י העניקה ל-OpenAI כתבי אופציה על מניותיה בשווי 5.5 מיליארד דולר כדי לעגן חכירה ל-20 שנה, כלומר OpenAI שוכרת במקום לבנות, והספק עוד משלם לה במניות על הזכות. אורקל נזקקה לפימקו כדי לעגן 10 מיליארד דולר מתוך גיוס חוב של 16.3 מיליארד, אחרי שבנקים אמריקאיים נרתעו.
שימו לב לפרט האחרון. הבנקים האמריקאיים נרתעו. זה לא קורה כשהשוק רגוע.
ל-OpenAI אין דירוג אשראי בדרגת השקעה, ולכן המימון עובר דרך שותפים במקום דרך המאזן שלה. כל עסקה כזאת נראית טוב בדוח של OpenAI ופחות טוב בדוח של מישהו אחר. אורקל כבר מוציאה על מרכזי נתונים יותר ממה שהיא מרוויחה ברבעון.
ההפרש לא נעלם. מישהו מחזיק אותו. פשוט לא OpenAI.
ויש כאן נקודה שקל לפספס: המסמך הזה לא נכתב כתחזית. הוא נכתב כמסמך חיתום, מצגת שנועדה לשכנע ספק מחשוב להתחייב לשנים קדימה. מסמך כזה עונה על שאלה אחת: האם הלקוח הזה ישלם. הוא לא עונה על השאלה האם העסק הזה טוב.
מה זה אומר על השווי
במרץ גייסה OpenAI 122 מיליארד דולר לפי שווי של 852 מיליארד. חצי שנה אחרי, משקיעים כבר מדברים על לפחות 1.2 טריליון. פרמיה של 41% בפחות משישה חודשים, ולפי הדיווחים את השיחות יזמו המשקיעים, לא החברה. סם אלטמן כבר הבהיר שלא תהיה הנפקה ב-2026.
במקביל, ביולי, OpenAI חתכה את המחיר של ג'יפיטי-5.6 לונה בכ-80%. זה מה שקורה כשאנתרופיק נושפת בעורף ומודלים פתוחים וזולים יותר לוחצים על המחירים. המצגת מניחה שהיקף הפעילות יתקן את זה בהמשך. אולי. אבל בינתיים המחיר יורד וההוצאה עולה, והפער הזה צריך להיסגר איפשהו.
ולמי שבונה מוצר על הממשק של OpenAI, יש כאן משהו מעשי מאוד. המחירים הנוכחיים הם לא מחירי שוק. הם מחירי קרב על נתח שוק, במימון של משקיעים שמצפים לפי עשרה תוך ארבע שנים. בנו את התמחור שלכם מתוך הנחה שהמספר הזה יכול לזוז, ותכננו יציאה לספק אחר. לא כי OpenAI הולכת להיעלם, אלא כי עסק ששורף רבע טריליון דולר מחפש בסוף את הכסף בכיס של מישהו.
ושווה לשמור בראש עוד פרט אחד. כל המספרים האלה הגיעו ממצגת מכירה, לא מתשקיף. ביום שבו 856 המיליארד האלה יופיעו במסמך שאפשר לתבוע עליו, נדע שמישהו מאמין בהם באמת.
אני לא חושב שזאת בועה במובן שבו רוב האנשים באולם מתכוונים. הטכנולוגיה עובדת, והיא משנה דברים אמיתיים בעבודה של אנשים אמיתיים, כל יום. אבל יש הבדל עצום בין "הטכנולוגיה אמיתית" לבין "המודל העסקי סוגר".
אז בפעם הבאה שמישהו ירים יד ויגיד "אבל הם לא מרוויחים", אני כנראה אענה משהו אחר. השאלה הנכונה היא לא אם OpenAI מרוויחה. השאלה היא מי נשאר עם החוב ביד אם 350 המיליארד האלה יהפכו ל-200.
